نقش صندوق های سرمایه گذاری

درباره خصوصی سازی گسترده

♦ کتارینا پیستور و اندرو اسپایسر | شنبه, ۶م اسفند, ۱۳۹۰

امتیاز بدهید
VN:F [1.9.22_1171]
Rating: 5.0/5 (1 vote cast)

نقش صندوق های سرمایه گذاری در فرآیند خصوصی سازی گسترده

درس های آموزنده ای از خصوصی سازی روسیه و جمهوری چک

صندوق های سرمایه گذاری۱ نقش مهمی در خصوصی سازی در مقیاس گسترده ایفا می کنند. اما این طرح آنچنان که انتظارش می رفت موفق عمل کرده است؟ مطلب پیشرو به این پرسش در دو نمونه ی شناخته شده ی روسیه و جمهوری چک می پردازد. این دو کشور اولین کشورهای بودند که در مقیاس گسترده خصوصی سازی را تجربه کرده و تنها کشورهایی هستند که زمان کافی سپری شده و داده های کافی جهت ارزیابی تجربی در دسترس می باشد.۲ این یادداشت به بررسی این موضوع می پردازد که در هر دوی این کشورها انتظارات برآورده نشده و مشکلات اولیه در طرح اولیه – نامتقارن بودن اطلاعات و حقوق مالکیت ناکامل- همچنان برجاست.

در بسیاری از اقتصادهای در حال گذار، صندوق های سرمایه گذاری نقش مهمی را هم در مرحله اجرایی خصوصی سازی گسترده و هم در توسعه موسسات مالی و بازارهای سرمایه دوران پس از خصوصی سازی ایفا کرده اند. در مرحله اجرایی، از صندوق های سرمایه گذاری انتظار می رفت که داده های موردنیاز در مورد شرکت ها را جمع آوری کرده و با ایجاد تخصص در مدیریت سبد سهام (پورتفولیو) به اتخاذ تصمیمات آگاهانه کمک می کند. علاوه براین، همراه با انباشت سرمایه حاصل از خرید کوپن ها توسط شهروندان، صندوق های سرمایه گذاری قادر بودند در تعداد زیادی از شرکت ها سرمایه گذاری کرده و بدین وسیله از ریسک خود و سرمایه گزارانش بکاهند. بنابراین، صندوق های سرمایه گذاری به این دلیل ایجاد شدند که در عین حالی که به تک تک سرمایه گزاران امکان دسترسی برابر به فرصت سرمایه گذاری در شرکت های تازه خصوصی شده را می داند به فرآیند خصوصی سازی نیز سرعت می بخشیدند.

همچنین از صندوق های سرمایه گذاری این انتظار می رفت که به ایجاد حقوق مالکیت خصوصی و شکل گیری بازار سرمایه در شرایط پس از خصوصی سازی کمک کنند. خطر بالقوه ای که در خصوصی سازی گسترده در رابطه با سهم مالکیت در شرکت های خصوصی شده وجود دارد و طراحان خصوصی سازی های گسترده باید آن را بشناسند خلا نظارت است. به طوریکه تعداد زیادی از سرمایه گزاران با سهام کمی از شرکت ها قادر به نظارت بر مدیریت شرکت ها نخواهند بود. راه حل تنش موجود بر سر مشارکت گسترده و نظارت کارآ، ایجاد واسطی مالی به شکل صندوق های سرمایه گذاری است. با ادغام سرمایه های سرمایه گذاری شده، صندوق های سرمایه گذاری یکی می شدند که این امر برای نظارت کارآ بر شرکت ها امری اساسی است.

نهایتا، از صندوق های سرمایه گذاری این انتظار می رفت که در بازارهای سرمایه نوظهور به عنوان واسطه مالی نقش مهمی را ایفا کنند. با ایجاد پیوندی میان دارایی های مولد و سرمایه داران خصوصی کوچک، صندوق های سرمایه گذاری بیانگر تجربه ای بدوی سرمایه گذاری عمومی در توسعه بازارهای جدید مالی بودند. با رشد در بازدهی وجوه سرمایه گذاری اولیه، از صندوق های سرمایه گذاری انتظار می رفت تا سرمایه اضافی خانوارها را جذب کنند. علاوه بر این، با ایجاد تخصص در مدیریت پورتفولیو برای تصمیم گیری آگاهانه، انتظار می رفت که صندوق های سرمایه گذاری اطلاعات مطمئنی برای گزینه های جذب سرمایه گذاری ارائه دهند.

اهداف ضروری خصوصی سازی به طور گسترده- سرعت، نتایج منصفانه، و شکل گیری حقوق مالکیت- ایجاد زمینه ی موردنیاز برای اجرای نقش صندوق های سرمایه گذاری در روسیه و جمهوری چک بود. این یادداشت همچنین به بررسی رابطه میان خصوصی سازی و پدید آمدن بازارهای سرمایه داخلی در هر دو کشور می پردازد.

صندوق های کوپنی۳ روسیه

روسیه خصوصی سازی گسترده اش را در سال ۱۹۹۲ آغاز کرد. تا اواسط سال ۱۹۹۴ بیش از ۵۰۰ صندوق ثبت شده وجود داشت. اما پیش از اواخر سال ۱۹۹۶، تنها حدود ۳۵۰ صندوق فعال باقی مانده بود، و تنها ۲۵ الی ۳۰ از آنها سبد سهام فعال با چشم انداز بلند مدت داشتند. اکثر صندوق های موفق سرمایه گذاری سبد سهامشان را به نظام بانکی برای ارائه  برای خدمات سرمایه گذاری واگذار کرده بودند. هرچند که منافع حاصل از این خدمات اغلب به سمت شرکت های مدیریت صندوق، و نه صندوق سهامداران، روانه می شد. صندوق های سرمایه گذاری موفق معمولا سهام قابل ملاحظه یا کنترل کننده تعدادی از بنگاه های اصلی را در دست داشتند تا از این طریق در تصمیم سازی ها شرکت کرده و بر مدیریت شرکت ها نظارت داشته باشند. اغلب این بدین معناست که در راستای قانون محدود کردن صندوق سرمایه گذاری کوپنی در یک بنگاه، در ابتدا به ۱۰ درصد سهام و سپس در سال ۱۹۹۴ به ۲۵ درصد سهام ختم می شد.

اما اکثر صندوق های سرمایه گذاری کوچک شده و نمی توانستند جریان نقدی کافی برای تامین هزینه های اجرایی و افزایش سهامشان در بهترین افق زمانی ممکن را حفظ کنند. عدم نقدینگی بازار اوراق بهادار و بازار سهام ارائه شده توسط این صندوق ها و نبود سود سهام شرکت ها به صندوق های کوپنی فرصت اندکی برای گسترش درآمدهایش داد. به علاوه مشکلات اقتصادی ای که شرکت ها طی دوران گذار با آن مواجه می شدند، دلیل اصلی برای کمبود سود سهام  نظارت داخلی بوده است. امتیازات بخشنده ای که تحت برنامه ی خصوصی سازی  وجود داشت، ناظرین داخلی را قادر به نظارتی مطمئن بر سهام متوسط ۶۵ درصدی از شرکت ها کرده بود. تصمیم گیران امیدوار بودند تا میزان این سهام به زودی کاهش خواهد یافت، اما تنها تفاوت اندکی در واقع رخ داد. در حقیقت، سهامی که  در تملک مدیریت ارشد بود ممکن بود افزایش یابد. این نظارت داخلی در مرکز استراتژی بقا نظام پیشین بوده که از اصلاحات سرمایه گذاری واقعی جلوگیری می کرد: مدیران ارشد کارکنان را به فروش سهامشان در عوض اشتغالی تضمین شده بی میل می کردند –گرچه همانطور که دستمزد معوقه در حال افزایش نشان می دهد، پرداخت آن چنانی نیز صورت نمی گرفت. این استراتژی جایگاه مدیران را تضمین کرده و به طور صوری بقای بنگاه ها را در پی داشت. اما این امر باعث از دور بیرون انداختن سرمایه گزاران خارج از این حلقه، از جمله صندوق هایی با بهره ای که امکان سودآوری داشت، می شد. با نگه داشتن کمتر از ۷ درصد سهام به طور متوسط، صندوق هاضعیف تر از آن بودند که نظارت زیادی داشته و تجدید ساختار موردنیاز را انجام دهند.

عدم نقدینگی بازارها دلایل متعددی داشت. وقتی که صندوق ها باید تصمیم اولیه شان را می گرفتند که در چه جایی باید سرمایه گذاری کنند، اطلاعات موردنیازشان به طور کلی کم و ناچیز بود. بارها پیش آمده بود که صندوق ها مجبور بودند سریعا یا دلبخواهی تصمیم گیری کنند و بعدها با سبد سهامی ضعیف روبرو می شدند. از سویی دیگر نیز عدم نقدینگی بازار این امر را دشوار کرده بود که دارایی های با عملکرد ضعیف را جایگزین سازند. مالیات دوبرابری بر سود و سود سهام سرمایه گزاران را نسبتا به این صندوق ها بی اشتیاق کرده بود. و کوتاهی در شاخص درآمدهای سرمایه ای باعث تحلیل موجودیت اقتصادی معاملات سهام در محیطی با تورم بالا شده بود. همچنین توانایی مقید صندوق ها، برای جذب سرمایه گذاری سرمایه ای جدید باعث افزایش تردید در عموم مردم شد، که این امر در نتیجه ی یک سری رسوایی ها، از جمله صندوق های کوپنی و سایر واسطه های مالی، حاصل شده بود. بدنام ترین این رسوایی ها MMM بوده که بیش از ۵ میلیون سرمایه گزار را جذب کرده بود. دولت پیش بینی می کرد که ۲۰۰۰ شرکت سرمایه گذاری بدون مجوز فعال طی سال های ۹۴-۱۹۹۳ وجود داشته اند که پول بیش از ۸۰ میلیون روس را در اختیار دارند.

این رسوایی ها و عملکرد ضعیف کلی موجود منجر به ایجاد بحران اعتمادی نسبت به واسطه های سرمایه گذاری گردید. در مقابل، دولت اخیرا گروه جدیدی از صندوق های سرمایه گذاری مشترک۴ – واحدهای اعتباری۵- به عنوان عامل اصلی  واسطه های مالی در بازار اوراق بهادار روسیه شکل داد. واحدهای اعتباری شامل مالیات بر سود شرکت ها نشده و از اینرو با مالیاتی مضاعف مواجه نمی شوند. سوال اینجاست که آیا صندوق های کوپنی امکان این را خواهند داشت که به انواع سازمانی جدید از جمله واحد صندوق سرمایه گذاری۶ تبدیل شوند یا آیا ۲۵ میلیون سرمایه گزار جدید که طی خصوصی سازی گسترده  سهام صندوق را خریداری کردند سرمایه شان را از دست خواهند داد. ادغام صندوق های کوپنی با دسته جدیدی از صندوق ها، اقدامات بی ثمر برای بازسازی اعتماد در واسطه های مالی را به خطر می اندازد.  از اینرو بسیاری از کارشناسان صنایع معتقد بودند که صندوق های کوپنی شانس کمی برای ایفای نقشی مهم در گسترش بازارهای سرمایه در روسیه داشته اند، با اینحال برخی از بزرگترین آنها احتمالا به فعالیت خود ادامه خواهند داد.

صندوق های سرمایه گذاری چک

کشور چک اسلواکی سابق اولین موج گسترده خصوصی سازی اش را در اوایل سال ۱۹۹۱ آغاز کرد. تعداد صندوق های ایجاد شده (و نسبت کوپن های جمع آوری شده) فراتر از انتظارات سیاست گذاران بود: بیش از ۴۰۰ صندوق سرمایه گذاری در موج اول در چک اسلواکی سابق تاسیس شده، و ۲۲۱ صندوق دیگر در موج دوم جمهوری چک ایجاد شدند. با وجود تفاوت هایی که در طراحی الگوهای خصوصی سازی گسترده میان روسیه و چک وجود داشته و همچنین محیط اقتصادی مساعدی که به طور قابل ملاحظه ای بر صندوق های چک حاکم بود، صندوق های سرمایه گذاری در هر دو کشور با اشتباهات مشابهی مواجه شدند.

صندوق های چک مزایای متعددی داشتند که به این صندوق ها شانس بیشتری برای فعال بودن سهام داران در شرکت های بهتری می داد: سهام داران می توانستند تا ۲۰ درصد از سهام شرکتی را خریداری کرده، ناظرین پیشین قادر به کنترل بخش اعظمی از سهام نبوده، و طرح سیستم مزایده ای منجر به داشتن اطلاعات بهتر برای گزینه های تصمیم سازی بود. صندوق ها معمولا به طور قانونی مجاز به داشتن ۲۰ درصد سبد سهام در تعداد زیادی از شرکت ها بوده، و اغلب چندین صندوق با هم اکثریت سهام را در اختیار می گرفتند که این امر آنها را قادر می ساخت صندلی های هیئت مدیره را اشغال کنند. ولی نمایندگی مقتدر صندوق ها منجر به التزام به عمل قابل توجهی توسط آنها نشده، و شواهد اندکی وجود دارد که مالکیت صندوق و نمایده ی هیئت امنا بر تجدید ساختار  شرکتی تاثیر گذاشته باشند. (مطالعه ای که اخیرا انجام شده بیانگر این است که صندوق های تضمین شده توسط بانک همراه با سهام بالایی از مالکیت، از ارزش بازاری بالاتری برخوردارند. [نگاه کنید به یادداشت شماره ۱۱۱، که پس از این مقاله در  مجله ویوو پوینت Viewpoint می آید]. اما این تحقیق سایر عوامل، همچون بخشی که از بانک ها به بنگا ه ها وام های بیش ار اندازه ای داده، یا بهره برداری از آربیتراژ نامرتبط با اقدامات تجدید ساختار، را که شاید منجر به چنین نتیجه ای شود را ثابت نگه نداشته است.)

دلایل متعددی وجود دارد تا انتظار این را داشته باشیم که یک بازار سرمایه با قابلیت نقدینگی  در جمهوری چک نسبت به روسیه راحت تر توسعه پیدا کند: نبود تورم بالا و نااطمینانی های حاصل از آن، جریان آزادتر اطلاعات و هزینه های معاملاتی پایین تر که مختص یک کشور کوچک است، و فقدان یک نظام مالیاتی به شدت تحریفی. ولی با وجودی که بازار سهام چک نقدینه پذیرتر از بازار روسیه بود، اکثر معاملات به صورت معاوضه سهام کوپنی شرکتی با سهام سایر شرکت ها انجام می شد. حتی صندوق های چک هم ادغام شده و چندین شرکت را تصاحب می کردند. اما بازار دارایی های شرکت با مدیریت داخلی و عدم شفافیت توصیف می شد. این امر شاید نتیجه ی سهام هنگفتی باشد که طی خصوصی سازی توسط صندوق ها به دست آمده، که این سهام توانایی این را نداشتند که در بازارهای رسمی به آسانی بدون تخفیفی قابل ملاحظه در قیمت نقدینه شوند. اما این امر هم چنین می توانست بازتابی باشد از فقدان نظارت قانونی بر بازار سرمایه.

در جمهوری چک، صندوق های بیشتری نسبت به روسیه برای مبادله سهام به ثبت رسیده بودند (در سال ۱۹۹۵، این صندوق ها ۸درصد از بازار سهام را در فرآیند سرمایه داری کردن در بر می گرفتند). اما صندوق های چک با مشکلات مشابهی برای افزایش سرمایه و توسعه بازار ثانویه برای سهامشان مواجه شدند. در نتیجه، بسیاری از سرمایه گزاران آن افزایشی در دارایی شان مشاهده نکردند. رسوایی های اخیر در رابطه با صندوق های سرمایه گذاری چک نظارت بیش از حد و سواستفاده های مدیران این صندوق ها را نشان می دهد.

یکی از جذاب ترین جنبه های صندوق های چک، رابطه ی نزدیک میان بخش بانکی و میزان نظارت سهامداران بر شرکت متملکشان۶ در بخش مالی بوده است. بزرگترین بانک ها در کشور چک اکثرا تحت تملک سایر بانک ها و صندوق های سرمایه گذاری هایی بودند که شامل صندوق های تاسیس شده توسط شرکت های سرمایه گذاری ای بودند. شرکت های مذکور نیز به نوبه ی خود توسط بانک ها ایجاد شده بودند. مقررات صندوق های سرمایه گذاری که می توانستند و احتمالا باید به عنوان بازدارنده ای در مقابل این میزان نظارت سهامداران بر شرکت متملکشان تعبیر می شوند ناکارآمد درآمدند.  نظارت سهامداران بر شرکت تحت تملک در بانک ها و صندوق ها، و بر بانک ها و صندوق ها از یک طرف و شرکت هایی که در تملکشان بود از طرف دیگر، مشارکت کنندگان در این شبکه را قادر می ساخت تا از دست صاحبان کوپن های متخاصم و سایر سختی هایی بازار  در روند. اما شواهد حاکی از این است که به خاطر کاهش شدید در سهام صندوقی که در حال مبادله بودند، نظام نظارتی مالکین سهام به سهام داران خسارت وارد می کرد. و بسیاری از ناظرین مردد بودند که بانک ها قادر خواهند بود از نظامی استفاده کنند تا باعث توقف انتقال اطلاعات سری۸ به سایر بانک ها و صندوق ها شود.  با در نظر گرفتن اشتباهات اخیر بانک ها، نگرانی هایی در رابطه با صندوق هایی پیش آمد که مستقیما یا غیرمستقیم توسط این بانک ها اداره می شد و اغلب دارایی ها را در دست خود داشتند.

تا اواسط سال ۱۹۹۵، بسیاری از صندوق ها در جمهوری چک از صندوق سرمایه گذاری سبد سهام به شرکت های صاحب سهام۹ تبدیل شدند. همچون شرکت های سهامی، این صندوق ها نیز بیش از این در معرض مقررات صندوق سرمایه گذاری نیستند. این صندوق ها می توانند سهام شرکت شان را تا سقف بیش از ۲۰ درصد افزایش داده و آزادانه قادر به انتقال سرمایه به خارج از کشور جهت سرمایه گذاری خارجی باشد. به عنوان مالکین شرکت، این صندوق ها می توانستند نقش فعال تری را داشته باشند، اما این شک و تردید باقی ماند که آیا این سرمایه گزاران صندوق ها آیا منتفع می شوند یا نه.

بررسی پیشینه

طرح های خصوصی سازی گسترده روسیه و چک به طور باور نکردنی ای در خصوصی کردن تعداد زیادی از شرکت ها در مدتی کوتاه موفق بودند. اما اگر اهداف خصوصی سازی گسترده را جدی بگیریم، باید معیارهای دیگری را نیز در ارزیابی نتایج حاصله در نظر گرفت. آیا صندوق های سرمایه گذاری به نتایج منصفانه در خصوصی سازی گسترده انجامید؟ عملکرد صندوق های سرمایه گذاری در جمهوری چک و روسیه هر دو ناامیدکننده بوده است. کاهشی که در سهام صندوق در حال مبادله روی داد- البته اگر که تمامی سهام مبادله شده بود- نشانگر درک بازار است که صندوق ها یا در افزایش ارزش دارایی هاشان ناتوان بوده اند یا در تقسیم درآمدشان با سرمایه گزارشان موفق عمل نکرده اند. سود سهام، البته اگر که پرداخت می شد، به شدت پایین بود. روی هم رفته، شهروندان در روسیه و جمهوری چک مالک دارایی هایی با بدترین عملکرد شدند، در صورتی که بهترین دارایی ها نصیب ناظرین پیشین می شد. این تجربه خصوصی سازی گسترده در  سرمایه گزاران کوچک باعث ایجاد عدم اطمینانی- همچون واکنشی عقلایی-  نسبت به بازارهای سرمایه شد.

آیا صندوق های سرمایه گذاری در ایجاد حقوق مالکین خصوصی کارآمد موثر بوده اند؟ شواهد بیانگر آن است که ایجاد حقوق مالکیت فرآیندی طولانی تر و بسیار پیچیده تر از توزیع صوری این عنوان است. علاوه بر این، علایم نگران کننده ای -مخصوصا در روسیه- وجود داشتند، که حقوق مالکیت که در طی خصوصی سازی گسترده اتفاق افتاد تلاشی عجولانه برای “سیاست زدگی۱۰” روابط مالکیت باشد که شاید این امر خود ضعیف تر از آن باشد که اصلاحات حقوق ماکلیت پایدار را تضمین کند. بسیاری از ماکلین خارج از این حوزه –از جمله صندوق ها- کاملا مالکین کوپن ها را از صحنه خارج کرده بودند. جایی که مالکین جدید قادر به استقرار حقوق خود نبودند، شرکت ها با خلا کنترلمواجه می شدند. و دولت، مخصوصا در سطح منطقه ای، نقش مهمی همچون مالکی بی سر و صدا و به عنوان آخرین پناهگاه ایفای نقش می کرد. در جمهوری چک، نتایج مثبت تر بود، اما خطاهای اخیر نظام بانکی و کلاه برداری های مربوط به صندوق های کوپنی هشداری بود بر برداشت بیش از حد مثبتی که از نظام جدید حقوق مالکیت بر می آمد.

چه رابطه ای میان صندوق های سرمایه گذاری و بازارهای سرمایه وجود دارد؟ هنگامی که بازارها تعداد زیادی از سهام را در نتیجه ی خصوصی سازی گسترده عرضه می کردند، این بازارها با عرضه کمتر از حد لازم توسط سرمایه (داخلی)در هر دو کشورها روبرو می شدند. یک دلیل که بازار سرمایه کارآمد نتوانست توسعه یابد، عدم وجود ساختار نهادی بود. صندوق های سرمایه گذاری پتانسیل لازم برای ایفای نقش واسطه ای در توسعه بازارهای جدید سرمایه ای را داشتند، اما بسیاری به جای شرکت فعالانه در سرمایه گذاری سبد سهام به شرکت های هلدینگ تبدیل شدند. عدم تقارن در اطلاعات میان سرمایه گزاران کوچک و بنگاه های بزرگ در دو کشور روسیه و جمهوری چک وجود داشت، که این امر باعث افزایش ریسک سرمایه گذاری در بازار می شد. علاوه بر این، تجربه منفی بخش وسیعی از جمعیت برای خصوصی سازی گسترده، کاهش اطمینان نسبت به بازارهای مالی نوظهور را به همراه داشت. توسعه ساز و کار واسطه های مالی در هر دو کشور روسیه و جمهوری چک به موضوعی جدی باقی ماند.

این یادداشت بر اساس فصلی از کتاب میان دولت و بازار: خصوصی سازی گسترده در اقتصادهای در حال گذار (واشنگتن دی سی، بالن جهانی) ویرایش ایرا لیبرمن (Ira Lieberman)، راج دِسایی (Raj Desai) و استیلپون نِستر (Stilpon Nestor) نوشته شده است.

* کتارینا پیستور از موسسه توسعه بین المللی هاروارد و اندرو اسپایسر از آموزشگاه وارتون دانشگاه پنسیلوانیا

۱ Investment Funds

2 کشورهای دیگری که خصوصی سازی از طریق صندوق های سرمایه گذاری را انجام داده اند شامل این کشورها می شوند: بلغارستان، گرجستان، قزاقستان، قرقیزستان، لتونی،لیتوانی، مولداوی، لهستان، رومانی، جهموری اسلواکی، اسلوونی، و ازبکستان.

۳ Voucher Funds

4 mutual funds

5 Unit trusts

6 unit investment fund

7 cross-ownership

8 firewall

9 holding companies

10 depoliticize

درباره خصوصی سازی گسترده, ۵٫۰ out of 5 based on 1 rating
کلیدواژه ها

نظرات شما

 

نظر شما چیست؟